近年来，全（quán）国（guó）主要交通集团在（zài）政府（fǔ）的主导下，进行了（le）大手（shǒu）笔的（de）重组与（yǔ）整合。如2018年江苏省重组成立江苏铁路投资发展有限（xiàn）公司并由（yóu）江（jiāng）苏交通（tōng）控（kòng）股集团控股；2020年山东省主导山东高速吸收合并齐（qí）鲁高速后（hòu），成为首（shǒu）家万亿级（jí）的省属交通（tōng）集团；2021年（nián）四川（chuān）省（shěng）两家（jiā）交通集团四川交投集团和（hé）四川铁投（tóu）集团采（cǎi）取（qǔ）新设合并的方（fāng）式（shì）成（chéng）立蜀道集团，即将达到万亿级（jí）的省级交（jiāo）通集团（tuán）。

       本文梳（shū）理了全国15家省级交通集团（tuán）的主要（yào）财务数据，选取了资产规模超过（guò）6500亿的（de）4家省（shěng）级交通集团，即山东高速集（jí）团有限公（gōng）司（山（shān）东高速）、蜀道（dào）投资集团有限公司（蜀道集团）、江（jiāng）苏交（jiāo）通（tōng）控股有限公司（江苏交控）和浙江省（shěng）交通投资集团有（yǒu）限公司（浙江交投），主要从财务视（shì）角，就资产结构、收入结构、利润结构等方面（miàn）进行案（àn）例分析，得出主要省（shěng）级交（jiāo）通集团的业务发（fā）展模式。

       一（yī）、资产结构

       截至2021年6月末，山东高速、蜀道集团、江苏交控和浙江交（jiāo）投4家集团的（de）的（de）资产总额分别达到10367亿元、9275亿元（yuán）、6678亿元和6656亿元。资（zī）产规模最大的2家（jiā）集团，实际资产负债率（即将（jiāng）永续债还（hái）原为（wéi）债（zhài）务后的负（fù）债率）达到75%左右；而资产规模较小的2家集团，资产负债率（lǜ）低于70%。江苏交控的资产负债率明（míng）显低于另3家集团，这主要得（dé）益于其铁路资（zī）本金构成中，市州（zhōu）投（tóu）入（rù）资本金规（guī）模较大而构成江苏交控的少数股东权（quán）益。而资（zī）产构成中（zhōng），固（gù）定（dìng）资产、无形资产合（hé）计超过 85%，说（shuō）明这4家集团都是以主责主业投（tóu）资为已任，其他相关业（yè）务（wù）投资规模较小。

       二、收入（rù）结构

       2020年（nián），4家集团的营业收（shōu）入分别达到1559.39亿（yì）元（yuán）、1663.4亿元（yuán）、441.42亿（yì）元（yuán）和1943.61亿元。除江苏（sū）交（jiāo）控（kòng）外（wài），其他（tā）3家集（jí）团的营业（yè）收入都超过（guò）1500亿（yì）以上，浙江交投（tóu）的营业（yè）收入更是达到1944亿元，首次进入世界500强，并位列（liè）第433位。从后面的数据（jù）可以看出，施工业务和（hé）贸（mào）易业务较少，是江苏（sū）交控营业收（shōu）入远（yuǎn）低（dī）于另3家集团的主要原因。

      4家集团已通车的高速公路（lù）项目较多，分别达到96个、67个、57个和48个，通车里程分别达（dá）到7267公里、6490公里、4280公里和3226公里，分（fèn）别 占 全 省 通（tōng） 车 里 程 的 97.24%、79.73%、88%和（hé）63.3%。通行费（fèi）收入是4大集团的核心业务收之一 ，2020年末分别达（dá）到239.31亿 元 、169.05亿（yì）元 、 253.88亿元和157.68亿（yì）元，分别达到营业总（zǒng）收入（rù）的15.35%、10.16%、57.51%和（hé）8.11%，是4家集团稳健运营（yíng）的基础和压（yā）舱石。然而（ér）通行费收入的集中度（即收（shōu）入最多的5条通行（háng）费收入占通行费总收入（rù））也较高 ，分别达到34.28%、 23.85%、44.35%和59.93%，尤其中浙江高速，几乎达（dá）到（dào）60%。这也从另（lìng）一个方面（miàn）说明，4家（jiā）集团中（zhōng）都有大量高（gāo）速（sù）公路可能处于微利或亏损状态。施（shī）工业务收入是（shì）山东高速（sù）、蜀道集团和浙江交（jiāo）投重（chóng）要的业（yè）务（wù）板块，分（fèn）别占到营业收入的22.12%、36.48%和12.95%，只（zhī）有江苏交控没有（yǒu）开展施工业（yè）务。贸易业务上，除（chú）江苏交控外，山东（dōng）高速（sù）、蜀道集团和浙（zhè）江交（jiāo）投都有大量的（de）贸易业务，占营业（yè）总收入比（bǐ）重分别达到（dào）43.56%、44.77%和62.17%，贸易业务是主要的（de）收（shōu）入来源之一（yī）。浙江（jiāng）交投集团 2020年营业收入（rù）达到1944亿（yì）元，首次（cì）进（jìn）入世界500强，并位列第433位（wèi）。然（rán）而浙江交投集团的贸易业务也面临较大的风险，如已计提减值准备达到25亿元，且仍有56亿（yì）元处于破产清算程序中。金融（róng）业务板块，除蜀道（dào）集团外，其余3家集（jí）团的金融业务收入分别达到140.48亿元、54.07亿元和86.15亿元，占营（yíng）业总收和（hé）的比重分别达到9.01%、12.25%和（hé）4.43%。而蜀道集团（tuán）的金融业务收入仅有4.2亿元（yuán），远低于另（lìng）外3家集团。目（mù）前4家集团都投资大量铁路，然而2020年末4家集团（tuán）的铁路收入都非（fēi）常（cháng）少（shǎo），与铁路投资的（de）规模严重不匹配。

      三、利润（rùn）结构（gòu）

      从合并数据来年，2020年末，4家集团的营（yíng）业（yè）利（lì）润分别为58.62亿（yì）元、20.35亿（yì）元、47.76亿元和（hé）115.71亿元，但其投资收益分别达到94.8亿元、9.75亿元、47.76亿元和52.08亿元。也就是说（shuō），除蜀道集团外，山东高（gāo）速、江苏交控和（hé）浙江交投的（de）投资收益是营业（yè）利润的重要组成（chéng）部分。尤其是山东高速（sù），其2020年的投资收（shōu）益达到94.8亿元，而其营业利润为58.62亿元，即剔除投资收益（yì），则其日（rì）常业务处于亏损状态；江苏交控的情况（kuàng）也类似，其2020年的（de）投资收益与（yǔ）营（yíng）业利润基本平（píng）衡，即（jí）日常业务处于（yú）盈亏平衡状态。从集团本部的数据（jù）来（lái）看，2020年末，4家集团本部（bù）的营业利润分别是（shì）24.79亿（yì）元、-20.84亿元、6.1亿元和47.67亿（yì）元，与此同时（shí）其本（běn）部的投（tóu）资收益（yì）分别达到64.55亿元、4.33亿（yì）元、32.87亿元和35.43亿元（yuán）。也（yě）就是说，山东（dōng）高速、江苏交控2家集团本部的（de）投资（zī）收益远（yuǎn）高于其营业（yè）利（lì）润（rùn）。另外，江（jiāng）苏交（jiāo）控（kòng）的（de）政府补贴是其利润重要的组成部（bù）分。据（jù）统（tǒng）计，2019年—2021年，江苏交控分别获（huò）得30亿元、80亿（yì）元和80亿（yì）元政府（fǔ）补助，从而导致江苏交控的利润总额和净（jìng）利润都远高于山（shān）东（dōng）高速和（hé）蜀道集团。

      四（sì）、上市公司分析

      截至2021年（nián）6月，4家集团共控股（gǔ）14家（jiā）上市公司，分别是（shì）山东高速控股（gǔ）5家（山东高速、山（shān）东路桥、威海银行（háng）、齐鲁高速和山（shān）高金融），蜀（shǔ）道集团控股3家（四川路桥、四川（chuān）成渝、深冷股份），江苏交控控（kòng）股2家（宁沪高速、江（jiāng）苏租赁），浙江（jiāng）交投（tóu）控股4家（jiā）（沪杭甬（yǒng）高速、浙（zhè）商证券、浙商（shāng）中拓、浙江交科）。

       从（cóng）上市资产（chǎn）类型来看，4家集团中，首先（xiān）优质（zhì）运（yùn）营（yíng）高速公路是（shì）上市（shì）资产中最重要的一块，如山东高速、齐鲁高速、沪宁高速、沪杭（háng）甬高速（sù）、成渝高速（sù）；其次主要是（shì）金融机构，如威海银（yín）行、江苏租赁、浙商（shāng）证券、山（shān）高金融；再（zài）其次就是施工板（bǎn）块（kuài），如（rú）四川路桥和山东路桥（qiáo）。

      从上市公（gōng）司收入利润（rùn）来看（kàn），蜀道（dào）集团、山（shān）东高速、江（jiāng）苏交控3家集团的上市公司的收入占比集团收（shōu）入在40%—50%。而浙江交投，因（yīn）为其（qí）贸（mào）易类上市公司（sī）浙商中拓营收达到1090亿（yì）元 ， 占浙（zhè）江交投营收入的62.17%。而（ér）4家（jiā）集团所属（shǔ）上市公司（sī）的利润则占全集团利润的绝大部分（fèn），是各集团的利润贡献（xiàn）大户。

       从上市（shì）公司收益（yì）率来看，4家（jiā）集团所（suǒ）属上（shàng）市公司（sī）中（zhōng），高（gāo）速板块的资产收（shōu）益率一般在10%以上（shàng）；金融（róng）借贷（dài）类业务（wù）的金融（róng）机构（gòu），因为其高（gāo）杠杆特征（zhēng），因此其（qí）净资产收益率较高（gāo），一（yī）般在10%-15%；而证（zhèng）券公（gōng）司（sī），因（yīn）其强监管（guǎn）及（jí）杠（gàng）杆率较低，因此净资产收（shōu）益并不高。

从控股（gǔ）股东持股比例来看，山东高速、江苏交控和浙江交投的数据显示，对（duì）于有稳（wěn）定盈利能力的高速板块、施工板块，持股比例较（jiào）高（gāo），一般超过50%，最高（gāo）的（de）超过70%，这对于提（tí）升集团（tuán）归母净利（lì）润较有利。而对于金融（róng）机构，因为（wéi）政策监管要求，持股比例就要（yào）低得多。

从二级市场表现（xiàn）来看（kàn），高（gāo）速路板块尽管具有稳定的（de）收入（rù）、利（lì）润及较高的分（fèn）红能力，但是由（yóu）于其未来收入和利润预期增长不高，因此二级（jí）市场的表现并不突（tū）出，一般的PE（市价/每股净 利润 ）约（yuē）为 7-10倍（bèi）水平 ；PB（市价（jià）/每股净资产）较低（dī），有（yǒu）些甚至低（dī）于1。

五、金融（róng）业（yè）务

4家（jiā）集团中，山（shān）东（dōng）高（gāo）速、江苏交控和（hé）浙江交投持有大量金融（róng）资产，且（qiě）此板块的利润（或投资收益）是（shì）3家集（jí）团（tuán）盈利的重要组成部分。山东高速金（jīn）融服务业务板块营业收入140亿元，营业成本83亿元，收入对集团总体贡（gòng）献占比9.01%，净（jìng）利润对集团总体贡献占比56.59%，是山东高速（sù）的重要利（lì）润来（lái）源之一。江苏交控（kòng）金融业务包括（kuò）控股的江苏金融租赁股份有限（xiàn）公司和江苏交通控（kòng）股集（jí）团财务有限（xiàn）公司，及参股的（de）利（lì）安人寿（shòu）保险（14.09%）、南京银行（9.99%）、中国大地（dì）财（cái）产保险（10%）。2020年金融板块收（shōu）入61.84亿（yì）元（占比14%）、利润（rùn）总额20.23亿元（占比19.49%，若扣（kòu）除（chú）80亿元补贴，则金融（róng）业（yè）务利（lì）润占（zhàn）比（bǐ）达（dá）到84.93%）。浙江交投金融（róng）板块拥（yōng）有证券、期货、保险（xiǎn）、租赁等多加非（fēi）银（yín）金（jīn）融机构（gòu），并参股上海农（nóng）村商业银行股份有限公司，还设立了（le）财（cái）务公司，实现（xiàn）较（jiào）为齐全（quán）的金融产（chǎn）业布（bù）局。2020年（nián）浙江交投金融业务的（de）营（yíng）业收入达到141.86亿（yì）元，净利润为20.71亿元，分别占全集团的7.3%和24%，尤其是（shì）净利润，对（duì）于全集团影响较大。

       当（dāng）然，4家集（jí）团对于金融板块的参控股模式也有差异（yì）。山东高速和浙江交（jiāo）投主要以控股金融机构为主；而江苏（sū）交（jiāo）投除控股江苏租赁外，则（zé）主要以（yǐ）参股金融机构（达（dá）到按权益法核（hé）算的条件而采用权（quán）益法（fǎ）核算），如南京银行、江苏银（yín）行（háng）等。此（cǐ）外，江苏交控还投资了大量金融类（lèi）股票，如海通证券、华夏银（yín）行、交通（tōng）银（yín）行（háng）、华泰（tài）证券、光大银行、中信建投等（děng）。这类（lèi）资产有（yǒu）稳定的现金（jīn）分红以及市值增长空间，以及较（jiào）强的流动（dòng）性，对（duì）于集（jí）团合理配（pèi）置资产是非常重要（yào）的。

      六、房地产业务

      通过山东高速、江苏交控和浙江交（jiāo）投（tóu）的案例来（lái）看，3家集团的房地产业务，要么本来（lái）投资（zī）就不（bú）多（资产（chǎn）规模、营业收入、利（lì）润等指标可（kě）以看出），如江苏交控2020年末房地产板块资产余（yú）额19.74亿元；要么已逐步转让房地（dì）产公司控股（gǔ）权，如山（shān）东高速自2016年以来共退出房地产（chǎn）项（xiàng）目11个，收回投（tóu）资（zī）超（chāo）过（guò）30亿元。另外典型案例是湖北（běi）交投，该集团通过参股（gǔ）方式与碧桂园（yuán）合（hé）作7个房地产项（xiàng）目（mù），湖（hú）北交投仅持股49%，项目推进（jìn）均以碧桂（guì）园为主；并（bìng）以同样的方式（shì）与华侨城合作襄阳华侨城（chéng）文旅项目。

      七、投资业务

      在集团（tuán）合（hé）并报表层面，从（cóng）绝对金额来看， 最（zuì）高的是山东高速，近3年（nián）年均投资收（shōu）益达到70亿（yì）元；其次是浙江交（jiāo）投，3年平均也达到30亿以上。从投资收益与利润总（zǒng）额的占（zhàn）比（bǐ）来看（kàn），同（tóng）样（yàng）山东（dōng）高速的占比最高。

从集团本部报表（biǎo）层（céng）面，蜀道（dào）集团亏损（sǔn）规模巨大，而另（lìng）3家集团（tuán）则（zé）连续盈（yíng）利，尤其（qí）是浙江交投，其盈利（lì）规模巨大，达到集团（tuán）合并的50%。投资收（shōu）益方面，浙（zhè）江交投的金额最大，年平均达到35亿元左（zuǒ）右；而山东高速（sù）、江苏（sū）交控（kòng）的投资收益都超（chāo）过（guò）利润总（zǒng）额，也就（jiù）是说若没有（yǒu）投资收益，集团本部也是亏损（sǔn）严重。

从投资收益构成来看，山东高速、江苏交（jiāo）控和浙江交投的投资收益构成（chéng）主要是资产（chǎn）处置、投（tóu）资分红和权益法核算下的（de）投资（zī）收益。

从投资收益的（de）现金回流来看，山东高速 、 江（jiāng）苏（sū）交（jiāo）控和浙江交投3家（jiā）集团的投资收益中，现（xiàn）金回笼（lóng）较好。如山东高速，投资分红预计在50亿元，资产处置收益达到16亿元，合计66亿元；江苏（sū）交控投资分红预（yù）计在6亿（yì）元，资产处置收益达到9亿元，合计（jì）15亿元；浙（zhè）江交投的资产处置收益14.73亿元、投（tóu）资分红18.78亿（yì）元，合计达到34.5亿元。

八、结论（lùn）及建议

      综（zōng）合前面的对比分（fèn）析，我们可以发现，我国交（jiāo）通集（jí）团适用的（de）业务模式主要（yào）有以下方面。

1.高（gāo）速公路和铁（tiě）路投（tóu）资，是全国主要交（jiāo）通集团的主责主业，也是他们的使命所在。这类资产规（guī）模占到85%以（yǐ）上，高（gāo）速公（gōng）路通行费收入也是（shì）这类交通集团稳健经营的压舱石和稳定器。

2.施工业务，是（shì）这类交（jiāo）通集团（tuán）的重要收入和利润来源。从产业链的角度也（yě）符合（hé）业（yè）务发（fā）展逻辑，即高速公路和铁路投资业务，必（bì）须带来施工业务（wù）需（xū）求，而若集团内部具有施工业务的能力，那（nà）么可（kě）顺（shùn）理成章承接（jiē）相应施工业务，从而（ér）带来施工业务收入和利润。

3.投资业务，是这类交（jiāo）通企（qǐ）业的重要（yào）利润源泉。我们（men）知道，这类交通集团持有（yǒu）大（dà）量基础设施资产（chǎn），既可以产生（shēng）稳定的现金流（liú），也能融入长期限的资金，因此这类交通集团，可以充分利用这一优势，从盈利性、流动（dòng）性、资金匹配度等因素，综合考虑投资资产配置，从而（ér）既（jì）提升公司盈利（lì）能力，也保（bǎo）证资产（chǎn）有较强变现能力，从而保障（zhàng）资金链安全（quán）。当然在论（lùn）证投资业（yè）务时，还（hái）要结（jié）合税收筹划、利润（rùn）分（fèn）布（bù）等角度，充分考虑投资主体是集（jí）团总部、还是分子公司的问（wèn）题（tí）。

4.金融业务，是这类交（jiāo）通企业的重要利润来源之一。我们知（zhī）道，我国（guó）的金（jīn）融业务，凭借其（qí）牌照（zhào）经济而实现稳定的利润，这对于这（zhè）类交通集团来说，是重要的利润来源之一。当然，金（jīn）融业务（wù）涉及参股与控股的不同，影响也不一样，建议这类集团（tuán）的投（tóu）资此类资产时，综合考虑营（yíng）运能（néng）力、资产负债、流（liú）动性、监管要（yào）求等（děng）因素。

5.房地产业务，都（dōu）不是这类交通集（jí）团（tuán）的重点所在。如（rú）山东高速早在（zài）2016年就开始退出部分（fèn）房地产项目，或（huò）湖北交投更多以参股的模（mó）式参与房地产业（yè）务（wù）。

6.资（zī）产证（zhèng）券（quàn）化，4家集团都将大量核心主业资（zī）产进行上市。但在高速资产估值不高的背（bèi）景下，基于财务战略的角度，各家（jiā）公司（sī）对此类资产的持股比（bǐ）例基本一致，即持有较高的股比。

7.智慧交（jiāo）通，是积极探索转型升级的着力点。据了解，浙江交投成立（lì）了浙江交科，重点拓展交通新材料板（bǎn）块（kuài）、交通（tōng）工程板（bǎn）块两大主业板（bǎn）块（kuài）。蜀道集团在成立时（shí），就将智慧交通作为四（sì）大（dà）板块之一（yī），并成（chéng）立了（le）数字交通集团 ， 统筹推进智慧交通业务（wù）； 此外，蜀道集（jí）团还与（yǔ）阿里（lǐ）、华（huá）为等成立联合实验室（shì），就车路协同等进行科（kē）技攻关。