国有企业改革已经经历超过 40 年，经过（guò）多轮改革，国（guó）有企业体制机制不断改革创新，竞争（zhēng）力正不断加强。2021 年国有企业营业总收入超过 75 万亿元，利润（rùn）总额突破 4.5 万（wàn）亿（yì）元，规模（mó）和（hé）效益均（jun1）高于同期宏观经济（jì）的增速，是国民经济稳健发（fā）展的重（chóng）要支撑。

一、国（guó）有企业实施股权多元化改革（gé）的背景

在具（jù）体展开分析前，我们先要区（qū）分股权多（duō）元（yuán）化和混合所（suǒ）有制改革的异同，两者都是国企产（chǎn）权改革重要的途径，也（yě）经常出（chū）现在（zài）国企改革的（de）各（gè）类文件中。需要明确（què）的是，混合所有制改革可（kě）以认为（wéi）是股权多元（yuán）化（huà）的其中一种模式，其突出“混合”两字，仅实现股权结（jié）构（gòu）多元（yuán）还不够，还（hái）需要看股东中是否有“国有资本”以外的（de）资本成分，如（rú）集体资本（běn）、非公资本。在实（shí）际操作中，除（chú）了混合（hé）所有制（zhì）改革以外，国企之间的股（gǔ）权（quán）合作都是股权多元（yuán）化的典型方式（shì），也是本文探讨的对（duì）象。

此轮国有企业实施股权多元化改革的背景，需要（yào）重点关注以（yǐ）下（xià）两点（diǎn）：

       第一要关注新（xīn）时（shí）代（dài）背景。过去的国企（qǐ）改革（gé）需要适应的是建（jiàn）立社会主义市场（chǎng）经济体制，而进入（rù）新（xīn）时代后，就不仅是适应更（gèng）需要（yào）引领。需要通过深化改革（gé）去更好地承担（dān）新时代赋予国企的（de）历（lì）史使命，服务国家战略大局。股权多（duō）元化改革是途径，根（gēn）本上是要（yào）推动国（guó）企产业结构和技（jì）术的升（shēng）级，强化（huà）自主创新，增强国企的竞争力，争创世界一（yī）流。

       第二（èr）要关注本轮改革特点。2015 年国家出台了《关于深化国有企业改革的指导（dǎo）意见》，国企改革进入了新时期（qī）。在具体分析股权多元（yuán）化改革之前我们需要首先了解，此（cǐ）轮国企改革突出了“分类改革”，公益类企业和商业（yè）类（lèi）企业追求目（mù）标（biāo）不（bú）同，因而在改（gǎi）革措施以及管理（lǐ）模式上都会有所差异（yì）。此轮改革（gé）的关键就在于要根据企业不同的功能定（dìng）位，来合理地优化企（qǐ）业的（de）股（gǔ）权结（jié）构（gòu），股权多元（yuán）化（huà）改革一般是适用（yòng）于（yú）商业类（lèi）企业。另（lìng）一（yī）方面，过去股权多元化改革主要集中在国（guó）企二三级子公司（sī），随着改革的发（fā）展和提速，正在加强对于央企集（jí）团公司层面的（de）改革，这也是此轮改（gǎi）革的（de）一个趋势。

二、国有（yǒu）企业实（shí）施股权多元化改革的必（bì）要（yào）性

（一）提高（gāo）企业决策（cè）效率和治理能力的重要突破口

       国有企业“一股独大”的情（qíng）况会阻碍企（qǐ）业进一（yī）步深（shēn）化改革（gé），尤其可能会导致企业降低市（shì）场活力，制约企业进一步加强（qiáng）资源（yuán）配置的效率（lǜ）。因此通过实施（shī）股（gǔ）权多元（yuán）化改革，能根据（jù）股权结构来（lái）合理地（dì）设置各个（gè）治（zhì）理主体之间的权责关（guān）系（xì），并充分发（fā）挥公司章程在公司治理中基础性作用，这有助于国企完善法人治理（lǐ）结构（gòu）和管控（kòng）方（fāng）式，有益于企（qǐ）业提高决策效率和（hé）治（zhì）理能力，是重要的突破口（kǒu），也是（shì）激发企业内部（bù）活力的重（chóng）要手（shǒu）段。

（二）实现企业战略目（mù）标、助（zhù）推（tuī）国有资本保值增（zēng）值的重要（yào）手段

       国企（qǐ）通过股权多（duō）元化（huà）改革，能够发（fā）挥战略投（tóu）资者在（zài）公司治理（lǐ）、经营管理方面的积极（jí）作用（yòng），通（tōng）过引（yǐn）入中长期（qī）激励组合（如员工持股等），实现内外各方风险和利益绑（bǎng）定，这能（néng）有助于企业放（fàng）大国有资（zī）本、助推（tuī）实现（xiàn）国有资本保值增值。

（三）分散经营风险的有效（xiào）途径

       股权多元化可以（yǐ）部（bù）分解决国企对于发展过程中资（zī）金不足的问（wèn）题（tí），并且按照“风险共担，利益共（gòng）享”原则，通过相（xiàng）互（hù）之（zhī）间形成的（de）多重风险约（yuē）束以及权力（lì）制衡机（jī）制，实现多方风（fēng）险和利益绑定（dìng），有益于分散经营风险。

三（sān）、国有企业实（shí）施（shī）股权多元化改革的可（kě）行性

       随着国企改革（gé）相关政策（cè）的陆续出（chū）台，以《关（guān）于深化国有企（qǐ）业改革的指导意见》为统领（lǐng）的“1+N”政（zhèng）策体系为（wéi）国（guó）企改革提供了系统的操作指南，随（suí）着改革的不断深化，包含“双百行动”、“科改示范行动”在内的（de）各项改革试点（diǎn）工作梯（tī）次展

开（kāi），在宏观政（zhèng）策层面（miàn）的可行性已（yǐ）完备（bèi）。在国企开展股权（quán）多元（yuán）化改革（gé）前，从（cóng）国企自身角度审视（shì），还需（xū）要具备（bèi）以下基础（chǔ）条件：

（一）企业符合对（duì）于国企（qǐ）分类推进改（gǎi）革的政策要（yào）求（qiú）；

（二）企业（yè）制度健（jiàn）全（quán），具备实施股权（quán）多元化的基本管（guǎn）理条件；

（三）企业（yè）内（nèi）外（wài）部环境成熟，具（jù）备（bèi）组织实施的可行（háng）性。企业全体（tǐ）思想统一，基本明（míng）确公司改革的意愿（yuàn）和路径，支持进行股（gǔ）改；

（四（sì））企业积累了一定的竞争力、品牌影（yǐng）响力，能吸引到有意（yì）向的投资人。

四、主要目标（biāo）

       通过不同（tóng）股东差异（yì）化的（de）资源和能力的提供，一（yī）方面取长补短、形成合力，增强企业核心竞争（zhēng）力，实现国有资产保值（zhí）增值；一方面通过体制（zhì）机制改革提升管理（lǐ）能效，推动（dòng）企业高质量发展，进一（yī）步发挥国（guó）企在国民经济中的引领（lǐng）作用。

五、原（yuán）则（zé）

（一）以问题为导向

       开（kāi）展股权多元化改革（gé）重（chóng）点是为了解决（jué）企业法人治理结构不完（wán）善、内（nèi）部激励机制不健全等问题，需要（yào）有的放矢，着力（lì）于解（jiě）决制约企业进一步发展的问题要素。

（二）合（hé）法合规原则

       企业（yè）实施股权多元化（huà）改（gǎi）革均受国有产权交（jiāo）易（yì）监管，必须始终坚持（chí）合法合（hé）规，不踩线不越界（jiè），符合（hé）《公司法》、《证券法》、资本市场（chǎng）的股权交易流程规（guī）范以及国（guó）有资产监管要求，涉及员工切实利益的还（hái）要经过（guò）职工（gōng）代（dài）表会议审议，维护（hù）员（yuán）工（gōng）合法（fǎ）权益。

（三）以市（shì）场化运作为导向

       实（shí）施股权（quán）多元化改革要坚持市（shì）场化方向。一方（fāng）面，选择投资（zī）人（rén）是自由选（xuǎn）择、平等（děng）自愿（yuàn）的契（qì）约行为，是企业（yè）的市场行（háng）为。另一方面，建立市场化机制是改革重要的着力点，在外部董事遴（lín）选（xuǎn）、经理层聘任等方面要发挥市场化（huà）选聘和激励机制作用，厘清董事会、经理（lǐ）层的各（gè）个权（quán）责边界，真正将企业的经营权和决策（cè）权进行分离。

六、实施路径分（fèn）析

（一（yī））路径比较分析

        1.增（zēng）资扩（kuò）股与股权（quán）转让

        一般进行股（gǔ）权多元（yuán）化改（gǎi）革的公司采用增资扩股和股权转让两（liǎng）种途径，除特殊情形以外（wài）都要进行进场交易。他们的区别如（rú）下（表 1）：

        从表 1 能看出增资扩股和股权转让主要在（zài）注资金额和受益（yì）主体有差（chà）异，但都会对标的企业的（de）治理结构产生（shēng）影响，降低原国有持股比例，而（ér）这是（shì）股权（quán）多元化（huà）的直（zhí）接结果（guǒ）。从实践（jiàn）中（zhōng）看，由于（yú）股权转让方式对于标的企业来（lái）说没有增量资（zī）金支持，采（cǎi）用单（dān）一股权（quán）转让（ràng）方式的情况不多见，不少企（qǐ）业还会选择增（zēng）转结（jié）合的模式，包（bāo）括“先（xiān）增资后转股”及（jí）“先（xiān）转股后增资（zī）”，此外（wài）在引入投（tóu）资人（rén）同时，国企还会考虑实施员工（gōng）持（chí）股，即“增资扩股+股权转让（ràng）+员工持股”的（de）操作（zuò）模式。

        2.交（jiāo）叉（chā）持股

        除（chú）增资扩股和股权转让两种传统方式（shì）外，交叉持股（gǔ）也是国企经常会（huì）采取的方式（shì）。通过（guò）交叉持股双（shuāng）方形成利益共（gòng）同体，形成协同优势（shì）的（de）同时进一步提（tí）高抗风（fēng）险能力，一般适用于同（tóng）行业上下游或者形成优势互补的企业间进行。

（二）主要流程

       1.股权多元化改革（gé）可（kě）行（háng）性研究（jiū）：在进行可行性研究时（shí），要重点论证改革的必要性（xìng）、可行（háng）性、改（gǎi）革目标及投资（zī）者、股权（quán）比（bǐ）例等初步分析，相关报告（gào）决策流（liú）程需要执行国企“三重一大”决策（cè）制度。

       2.制定改革实施方案：实施方案包括（kuò）企业基（jī）本情（qíng）况（kuàng）、股改（gǎi）形式和路（lù）径、股权（quán）结构比例、投资人选择条件（jiàn）、员工（gōng）激励计划（如有）、法人治（zhì）理结构、风险评估预案、整体实施计（jì）划等。实施方案需要按照国企（qǐ）“三重一大”事项决（jué）策要求履行企业内部（bù）决策程序，并（bìng）报上级机（jī）构审批，一（yī）般（bān）情况下中央一（yī）级企业的（de）股（gǔ）改方案（àn）由国资监管机构审（shěn）批，二级（jí）以下中央企业的股（gǔ）改方案由（yóu）其一级企业审批，如（rú）果股改后国家不再拥有该企业控制权的，需要由国际监管机构再报请本级的人民政府（fǔ）审批。

       3.审计评估：以备（bèi）案核准的评估值作（zuò）为依（yī）据来确定挂牌（pái）条件。

       4.公开挂牌：通过（guò）产权交易所（suǒ）公开发布公告广泛（fàn）征集意向（xiàng）投资（zī）人，首（shǒu）次正式挂牌（pái）的（de）底价不能低于经（jīng）过备案（àn）的评估值。如果企业增资扩股和（hé）股权（quán）转让（ràng）同步进行的（de），股改后继续保（bǎo）持国有控股的，会按照增（zēng）资扩（kuò）股的流程操（cāo）作，股（gǔ）权转让的（de）价格与增资扩股的价（jià）格一致。

       5.投资（zī）人遴（lín）选、谈判（pàn）磋商、签（qiān）订协议：一般增资（zī）扩股通过（guò）竞价、竞争性谈判或者综合评议等方式确定投（tóu）资方，股权转让通（tōng）过（guò）竞价（jià）方式（shì）确认投（tóu）资方（fāng）。拟股改企业与投资方（fāng）签订（dìng）协议后，产权交（jiāo）易所将结果对外公告。投资方根据协议约（yuē）定（dìng）进行价款（kuǎn）支付（fù）。

       6.召（zhào）开新一届股东会、办理交割登记：股改企（qǐ）业召开股东会增选（xuǎn）董事、监事、修（xiū）改章程，并（bìng）按照工（gōng）商登（dēng）记相关（guān）要求完（wán）成（chéng）办理登记备案。

七、路径实施要点

（一）投资人（rén）选择

       潜在股东类（lèi）型包括战略投资者（国有资本、非公资本）、财务投资者（国有资本、非公资（zī）本）、员工（gōng）持股（gǔ）等。在选择投资（zī）人时，要进行（háng）审慎详尽（jìn）的尽职调查（chá），需要主要（yào）考虑以下几个方（fāng）面：

       1.企业财务状况和经济实力良好，有较（jiào）强的投融资能力，商（shāng）业信誉良好，无不良经营记录；

       2.战略投资人的选（xuǎn）择需要充分结合企业发展战略，在（zài）系统评估（gū）企业自身在市场、技术、管理等方面的资（zī）源、能力（lì）、优劣势的基础上，综合考虑战（zhàn）投方的（de）行业特点、比较优（yōu）势等（děng），以期与（yǔ）标的企业形成资源整合、优势（shì）互补。

       3.要关注不同股东在经营理（lǐ）念、企（qǐ）业文化（huà）以及管理模（mó）式上的差异。

（二）股（gǔ）比的设（shè）计

       首先需要明确（què）不同（tóng）的国有资本比例将会影响（xiǎng）企业自（zì）身属性。对于企业来说，国有资本比例在 50%-100%（不含）属于国有绝对控股（gǔ）企业，国有资本比例（lì）在 34%-50%（不含）属（shǔ）于（yú）国（guó）有相对控股企业，国有资（zī）本（běn）比（bǐ）例低于 34%的属于国（guó）有参（cān）股企业（yè）。在股比设计上（shàng），股（gǔ）权结（jié）构如（rú）何实现最优是（shì）许（xǔ）多学者研究的主题，其（qí）主要目的在于实现企业价值（zhí）的最大化，同（tóng）时是权（quán）衡代理成本以（yǐ）及监督（dū）成本、经过不断博弈形成的。其（qí）中要重点把握关（guān）键的几个股比（bǐ）数据：（1）超过 66.7% ：绝对控制权；（2）51%-67% ：相对控制权；（3）33.4%-51% ：安全控（kòng）制权/一（yī）票否决权；（4）30% ：要约（yuē）收购线；（5）10% ：临时（shí）会议权；（6）5% ：重大股权变动警（jǐng）示（shì）线；（7）3% ：临时提案（àn）权。在实（shí）际选择股比时，要（yào）综合（hé）考虑企业的（de）发展阶段、自身的（de）需求、对投资人的吸引力（lì）、是否（fǒu）同步开展（zhǎn）员工股权激励等实际情（qíng）况，同时可（kě）以（yǐ）考（kǎo）虑进行多轮逐步释放股权。

（三）坚持党的（de）领导

       国企股权多元化改革必（bì）须坚持党的领导（dǎo），在股改实施方案（àn）里（lǐ）就要予以明确，党建工作也要纳（nà）入股（gǔ）改后的公司章（zhāng）程，明确党委在（zài）股改后企业（yè）中的地位和议事规程，充分发挥（huī）党组（zǔ）织（zhī）把方向（xiàng）、管（guǎn）大局、保落实的作（zuò）用（yòng）。

（四）做（zuò）好风险防控（kòng）

       股权多元化改革（gé）必须做好全面的风险评估和防范措（cuò）施，包括引入投资人风险、可能（néng）引发（fā）的内部（bù）稳定风险、潜在的法律风险等，必须严（yán）格执行企业内部决策（cè）流程，符合（hé）法律要求及国企制（zhì）度要求，重点防范国（guó）有（yǒu）资产流失风险，同时做好企业内部宣传（chuán）及动员工作，统一思想。企业还可以通过在不同阶段聘请专业的（de）机构团队（duì）参与公司改（gǎi）革工（gōng）作，保证改革的合（hé）规、合法。

（五）体制（zhì）机制改革

       股权多（duō）元化改革的（de）重要目标是优化体（tǐ）制机制，提升管理（lǐ）能效，因此要（yào）科学设计公司的治（zhì）理结构，并且高（gāo）度重视改革后公司基本制度（dù）的制定，做（zuò）好公司治（zhì）理的顶层设计（jì），规（guī）范股东会、董事会、监事会、经理（lǐ）层和党组织的权责关系，形成（chéng）定（dìng）位清晰、权责对等、运（yùn）转（zhuǎn）协调（diào）、制衡有效（xiào）的法人（rén）治理（lǐ）结构。

结语

       国家（jiā）“十（shí）四五”规划提出要做强做优做大国有（yǒu）资本（běn）和国（guó）有企业，要推（tuī）动国有企业完善中国特色现代企业（yè）制度，改革工作正不断走深走实，2022 年是（shì）国企（qǐ）改（gǎi）革三年行动的收官之年，但改革永远在（zài）路上（shàng）。股权多元（yuán）化是途径，但根本是为了要（yào）提升国企的竞争力，通（tōng）过改革应（yīng）对变局（jú）、开辟新局（jú），在（zài）新时代更好地履行（háng）国企（qǐ）责（zé）任，服务（wù）经济社会发展大局。