2020年6月，中央全面深化（huà）改（gǎi）革委员会第十四次（cì）会议审议通过（guò）《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，国有企业改革进入新发展阶段。本文分析了市场化债转股实施的政策背（bèi）景和在支持国企改（gǎi）革方面具（jù）有的（de）独特优势，探讨了市场化债转股（gǔ）支持国企改革（gé）的路径方式（shì），以期（qī）为进一（yī）步发挥市场化债转（zhuǎn）股积极作（zuò）用（yòng）支持国企改革（gé）提（tí）供参（cān）考。

一、市场化债转（zhuǎn）股支持国企（qǐ）改革（gé）的（de）政策背景

市（shì）场化债转股是指由银行、实（shí）施机（jī）构和企业依据国家政策（cè）导向自主协商确定转股对象、转股债（zhài）权以及转股价格和条件（jiàn），实施（shī）机构市场化（huà）筹集债转股所需资金，并多渠道、多方式实现股权市场化退出。

2015年中央经济工（gōng）作会（huì）议提出，着力加强供给（gěi）侧结构（gòu）性改革（gé）的（de）要求（qiú），抓（zhuā）好去产能（néng）、去库存、去杠杆、降成（chéng）本、补（bǔ）短板“三去一降一补”五大（dà）任（rèn）务（wù）。2016年10月（yuè）国（guó）务（wù）院（yuàn）印（yìn）发《关于积极（jí）稳（wěn）妥降低企业杠杆率的意见》（国发〔2016〕54号文）及其附件《关于市场（chǎng）化银行债权转股权的指导意见》，标志（zhì）着新一轮的（de）市场化债转（zhuǎn）股（gǔ）政策拉（lā）开了帷幕。本（běn）轮债转股相较于1999年政策性债转股，具（jù）有（yǒu）市场化（huà）、法制化的新要（yào）求和内涵，将市场化债转股与化解过剩产能（néng）降低实体经济企业成（chéng）本、深化国有企业改革等工作（zuò）协（xié）同推进、有机（jī）结合，强（qiáng）调（diào）要遵循（xún）市场运作（zuò）、依法依规（guī）、重（chóng）在改革（gé）的原则有序推进债转股，在（zài）降杠杆的同时完善（shàn）公司治理，改善企业（yè）经（jīng）营，为国民经济的持续健（jiàn）康发展和（hé）国有企业改革（gé），提高（gāo）综合竞争力，实（shí）现高（gāo）质量发展奠定（dìng）基础条件。

2020年以来，随（suí）着国企混改全面展（zhǎn）开及疫情后纾困需求激增（zēng），市场化（huà）债转股的（de）需求（qiú）进一步增加。一方（fāng）面，中（zhōng）央发布的《国企改革三（sān）年行动方（fāng）案（2020-2022年）》，要求深化（huà）混（hún）合所有制改革，大力推进“双百行动”，通过市场化债转股推动国（guó）企混改的（de）需求显（xiǎn）著增大；另（lìng）一方面（miàn），受（shòu）疫情影（yǐng）响，不少符合政策导（dǎo）向、发展前景（jǐng）较好的优质（zhì）企（qǐ）业面临阶段性经营困境，通（tōng）过债转股进（jìn）行（háng）金融纾困的需求进一步（bù）上（shàng）升。国家（jiā）要求市场化债转股要继（jì）续增量扩（kuò）面提质，国（guó）有企业面临（lín）负债率（lǜ）长期约束、结构性去（qù）杠杆的需求将长期存在，在（zài）新一轮市场化债转（zhuǎn）股拉开帷（wéi）幕后，市场（chǎng）化债转股已（yǐ）经成为有力（lì）支持企业缓解债务压力、促进（jìn）稳（wěn）增长防风险的重（chóng）要（yào）举措。

二（èr）、市场化债转股在支持国企改革方面具有（yǒu）独特优势

（一）债转（zhuǎn）股资（zī）金具有权益性、期限长（zhǎng）、规模大、多元化特点，与大量非上市非公众（zhòng）国企混改（gǎi）和补（bǔ）充资本的需求（qiú）高度匹配

国（guó）企改革三（sān）年行动方案落实需（xū）要大量资金，目前缺乏稳定、长期、匹配的（de）战（zhàn）略投资资金极大制约（yuē）国企（qǐ）改革加速推进。债（zhài）转股资金（jīn）具备在权益（yì）属性、资金规模和来（lái）源结构等方面支持国企改革的独特优势。从权益属性上，本轮市场化债转（zhuǎn）股强（qiáng）调（diào）必须是真实股权投资，资金具有期限（xiàn）长、不（bú）要求保本保收益、投（tóu）资收益水平与企业经营状况相挂钩的（de）特（tè）点，与保险资金、理财资金、银行贷款等债性资金对比优势明显（xiǎn），资金规模优势明显。考虑（lǜ）到大量国有（yǒu）企业是双非公司，没（méi）有上市（shì）融（róng）资渠（qú）道，债转（zhuǎn）股为国企（qǐ）提供了大量（liàng）补充（chōng）资本的（de）稀（xī）缺资金资（zī）源。来源结构多元（yuán）化上（shàng），债转（zhuǎn）股参与机构包（bāo）括（kuò）中央与地方（fāng）金融（róng）资（zī）产投（tóu）资（zī）公（gōng）司和金融（róng）资产管理公司、国有（yǒu）资本投（tóu）资运营公司，保险资管公司、私募股权（quán）基金等，主要实施机构还可（kě）以通过设立资管（guǎn）计划、私募基金等方式募集政府引导基（jī）金、产业资本、高净值个人甚（shèn）至境外（wài）机构等合（hé）格资金，资金来源广、社会化程度高，更有利于实施混合所有制改革。

（二）债（zhài）转（zhuǎn）股（gǔ）实施机（jī）构资本实（shí）力雄厚、专业水平高、资（zī）源整合能力强、承担政策使命，具（jù）有深度参与国企公（gōng）司（sī）治理、支持（chí）构建市（shì）场化经营机制的能力和意愿

长期以来，缺少具备全局意识（shí）和专业能力的强力股东，是制约国企改革向纵深发展的另一难题。前（qián）期部分（fèn）国企通过股份制改造和上市，探（tàn）索建立（lì）现代（dài）企业治理体制。股改上市极（jí）大（dà）提（tí）升了企业经营的规范（fàn）化水（shuǐ）平，但是上市引进的股东（dōng）存在碎（suì）片化、分散（sàn）化（huà）的问题，散户股东不具备成为长期、稳定股东的（de）意愿（yuàn）和（hé）能力（lì）；机构投资者中，公募基金、保险资金、理财资金等机构受（shòu）限于经营定位，作为财（cái）务投资人，无意深度参与经营管理。实践中，股改上市（shì）往往未能改变国有股东一股独大的局面，缺乏积极参（cān）与公司治理能够形成制衡的强力（lì）股东参与（yǔ）决策，构（gòu）建（jiàn）现代企（qǐ）业制度（dù）的（de）目标“形完而神未备（bèi）”，改（gǎi）革任（rèn）务仍差“最后一公里”。少数专业化私募股权基（jī）金在公司管理上水（shuǐ）平较高，但多为私（sī）营背景（jǐng），追求短期利润。前述各类股权投资主（zhǔ）体，参（cān）与国企公司治（zhì）理（lǐ）的能力和意愿（yuàn）各有短板。

相（xiàng）比之下，市场化债转股（gǔ）的主力实施机构是中央金融（róng）资（zī）产投资公司、金融资（zī）产管理（lǐ）公司和国有（yǒu）资本投资运营公司。这些机构股东背景强（qiáng）大（dà）、资金（jīn）实力雄厚、依（yī）托集团综合（hé）经营优势（shì）、可以打造（zào）高素（sù）质（zhì）高水平的专业（yè）投资团队，广泛整合金（jīn）融和产业资源，具（jù）备（bèi）参与公（gōng）司（sī）治理的相应能力，有助（zhù）于构建形神兼备的现代企业制度，补齐缺少专业强（qiáng）力股（gǔ）东参（cān）与国企治理的（de）最（zuì）后一公里改革短板。同时国有（yǒu）背景确保了这些机构（gòu）在投资（zī）中更讲政治、顾大局、具备战略眼光，可以为国家（jiā）民族长远（yuǎn）利益（yì）适（shì）度放宽短期收（shōu）益要求。

市场化债（zhài）转股各大实施机（jī）构均成立专门投后管理部门、建（jiàn）立投后工作（zuò）机制，初步探索形成独具特色的参（cān）与（yǔ）转股企（qǐ）业公司治理制度体系（xì）。通过派驻董事、监（jiān）事、高级管理人员尽（jìn）职履责，做转股国企的（de）积极股（gǔ）东，实施机构支持（chí）国企完善现代企业制度（dù）、构建市场化经营机制（zhì），推动国企发展更加符合政（zhèng）策（cè）导向（xiàng）和高质量发展要（yào）求，是（shì）国企改革的（de）有力外援和（hé）优秀伙伴。

（三）支持国企强化内外部约束机（jī）制（zhì）、防范化解债务风险是（shì）市场（chǎng）化债（zhài）转股的（de）工作重（chóng）点

国企通过（guò）债转股实施改革，可以把短期债务问题与长期发展需要统（tǒng）筹考虑，实现防（fáng）风险、促改革、高质量（liàng）发展的（de）有机统（tǒng）一。目（mù）前，我国各部门杠杆率中非（fēi）金融（róng）企（qǐ）业（yè）杠杆率偏高，非金融企（qǐ）业部门中国有企业杠杆率明显（xiǎn）偏高。国有企业受债务风（fēng）险高、隐性（xìng）债务规模大、负债结构（gòu）不（bú）合理等（děng）因（yīn）素（sù）制约，直接影响了国企改革三（sān）年（nián）行动的深入（rù）发展（zhǎn）。国企杠杆率畸高、债务问（wèn）题突出，用于债务周（zhōu）转的资金（jīn）在企业融资中（zhōng）比重越来（lái）越（yuè）高，不（bú）但挤（jǐ）占企业用于科研（yán）技改、生产投（tóu）资和转型升级的（de）宝贵资源，制约了企业发展，一旦（dàn）资金链断裂（liè），债（zhài）务问题恶（è）化成为债务危（wēi）机，更（gèng）直（zhí）接（jiē）危及企业的生存（cún），甚至（zhì）影响经济社会（huì）稳（wěn）定。国务院国资主管部门也高度重视这一问题，出台了（le）《关于（yú）加强地方国有企业债务（wù）风险管控工作的指（zhǐ）导意见》（国资发财评规〔2021〕18号），明确鼓励运用债转股（gǔ）等（děng）方式（shì）多（duō）措并举降杠杆减负债。在降杠杆减（jiǎn）负债目标上，降低非金融企业杠杆率、稳（wěn）定（dìng）宏观杠杆率是市（shì）场（chǎng）化债转股的首要任务，支持国企化解债务、降低杠杆率是债转股（gǔ）工作的（de）重点。债转股任务与国企需求高（gāo）度契（qì）合。在降杠杆减负债方式（shì）上（shàng），债转股是发展型的降（jiàng）杠杆措施（shī），直接把企业债务（wù）转化为（wéi）资本，降杠杆效果最快最明显、对企业（yè）财务冲击最小，还可以（yǐ）给企业（yè）引（yǐn）入实力强（qiáng）大（dà）、资源雄厚的战略股东，建立现代企（qǐ）业制（zhì）度和市场化经（jīng）营机制（zhì），既能解决国企（qǐ）眼下债务困境，又（yòu）能夯（bèn）实长远发（fā）展基础。国企实施债转股，可以实现（xiàn）防风（fēng）险、促改革、高质量发展的有机统一。

三、市场化（huà）债转股支（zhī）持国企改革（gé）的路径（jìng）方（fāng）式

（一）通过市场化债转股优化股东结构，改（gǎi）善公（gōng）司治理，完善（shàn）中国（guó）特（tè）色现代企（qǐ）业制度

根（gēn）据宜独（dú）则独、宜控则控、宜参（cān）则参（cān）的原则，国有股（gǔ）东制定改革（gé）方案，市（shì）场（chǎng）化债转股（gǔ）机构在估值合理（lǐ）的条件下，考虑出资金额，通（tōng）常股（gǔ）权占比在5%-30%，可单独入股，也可与其他外部股东共同入股，促进国有（yǒu）企（qǐ）业（yè）坚持“两个一以贯之”，形（xíng）成科学有（yǒu）效的（de）公（gōng）司治理机（jī）制。

1．通过市场化债转股引导国有企业落实董事（shì）会（huì）授权职权（quán）

坚持董事会定战略、定决策、控风险。债转股实施机构（gòu）作为积极股东、重要股（gǔ）东、长期股东、专业股东（dōng），与国有股东和其他投资人组成股（gǔ）东会，按照（zhào）投（tóu）资协议、改革方案和公司（sī）章程明确股东会的权利与义务，深（shēn）度参与公司治理。按照现（xiàn）代（dài）企业管（guǎn）理制度，明（míng）确（què）并授权董事会职权，根据公司章程等现代（dài）企业制度（dù）规章，完善（shàn）国有企业法人（rén）治理模式。

2．通过市场化债转股引（yǐn）导国有企业落实董事会向经营（yíng）层授（shòu）权管理机制

明确经营层管理范围、管（guǎn）理（lǐ）权责（zé）。债转股实施机构作为董事会成员，按照公司章程（chéng）及有关规定，与国有股东协会（huì）确定国（guó）有企业经（jīng）营管理层的（de）具体（tǐ）职责范围，充（chōng）分发挥（huī）经理（lǐ）层经营管理作用，调动（dòng）国有企业管理层的工作（zuò）积极性和主动性，合理授权（quán），防控风险，提升（shēng）企业决策和（hé）管理效率，提升（shēng）国有企（qǐ）业整体治理水平。

（二）通过市场化债转股引（yǐn）入长（zhǎng）期稳定匹配资金，推进国有（yǒu）资本布局优（yōu）化和结构调整（zhěng）

市场化债转（zhuǎn）股机构通（tōng）过提供权益性融资，推动国有企业围绕主责主业大力发展实体经济，实现（xiàn）战略性重组（zǔ）、专业化整合、上市融资，推进（jìn）国有资本布局（jú）优化和结构调（diào）整。

1．促进（jìn）国有企业战略性重组（zǔ）和专业化整合（hé）

国（guó）有企业不同（tóng）于一般企业的（de）特殊性质和功能，在国有经济（jì）中居于特殊（shū）地位，发挥特殊（shū）作用。通（tōng）过市场化债转股为（wéi）国（guó）有企业的战略重组和专业整合提（tí）供（gòng）长期稳定匹配资金，助力国有企业优（yōu）化结构、畅通循环、稳（wěn）定增（zēng）长（zhǎng），从（cóng）而实现资本布局（jú）优化（huà）和结构调整的重（chóng）要目标。

2．推进国有企（qǐ）业不良（liáng）资产重组和剥离

不良资产重组和剥离（lí）是国有企业改革的重要（yào）一环，通过重组（zǔ）具有较强重整价值的优质资产，协助（zhù）国有企业脱（tuō）困与转型升级，提高国有企业的整体盈利能力。市场化（huà）债转股模式（shì）中的以股（gǔ）抵债、收（shōu）债（zhài）转股适用（yòng）于国有（yǒu）企业（yè）破产重整、产业整（zhěng）合（hé）以及不良资（zī）产剥离，能够助力国有企业聚焦主业，实现国有经（jīng）济的优（yōu）化目（mù）标。

（三）通过市（shì）场化（huà）债转股（gǔ）深化混合所有制（zhì）改革

按（àn）照“三宜、三因、三（sān）不（bú）”的混改原则，根据国有股东混改整体安排，市场化债转股机构作为高匹配度、高（gāo）协同性、高认同（tóng）感的战略投资人，可与国有股东（dōng）共同（tóng）研究制定混改方案，作为战（zhàn）略投资人投资入（rù）股，并可带动其他股东共同出资入股。作（zuò）为专业股东促进各类所（suǒ）有制企（qǐ）业取长补短、共（gòng）同发（fā）展，推动混合所有制改（gǎi）革落（luò）实落地。

1．促（cù）进（jìn）市（shì）场化债转股实施机构与国有资本投资公司（sī）、运（yùn）营（yíng）公司在混改领（lǐng）域的深度合（hé）作（zuò）

市场化债转股的主（zhǔ）要入股（gǔ）方式包（bāo）括增资入股、老股转让两种，均（jun1）能（néng）契合国（guó）企改革过程中混合所有（yǒu）制改革目标的实（shí）现。市场化债转股项目中，各大型实施机构能够与国有资（zī）本投资公司、运（yùn）营公（gōng）司成立（lì）市场化债转股及混（hún）合所有制改革专项（xiàng）基金，从中央国有企业、地方国有企业（yè）多个维（wéi）度和范（fàn）围出发，扩大混合所有（yǒu）制（zhì）改革的广度和深度。

2．通过（guò）市场（chǎng）化债（zhài）转股助力混合（hé）所（suǒ）有制改（gǎi）革过（guò）程中（zhōng）规范国有企业公司治理（lǐ）目标的实现

通（tōng）过市场化债转股模式，引入（rù）战略投资者（zhě），以派驻董事（shì）、监事、高级（jí）管理人员的方（fāng）式积极深入（rù）参与国有企业公司治理，引（yǐn）导国有企业以法律和（hé）公（gōng）司章程为依（yī）据，建立科学（xué）的决（jué）策模式和经营管理方式，逐渐取代行（háng）政命（mìng）令方（fāng）式（shì）的企业管控和相关管理模（mó）式。切（qiē）实维护各方股东合法权利，推动体制机制改革落地，促进市场化经营（yíng）机制的（de）建立。

（四）通过市场化债转股引入（rù）积极（jí）股（gǔ）东参（cān）与公司（sī）治理，健全市场化经营机制（zhì）

市场（chǎng）化债（zhài）转股机构（gòu）作为积极（jí）股（gǔ）东参与公司治理，依照《公司法》的规定，确（què）保董（dǒng）事会在经理层聘用考核和激励、内部（bù）薪酬分配、重大事项决策上的各项权利，推进市场化用（yòng）人、用工、分配和激励制度改革，协助中长期激励（lì）政策的运用（yòng），真正（zhèng）形成（chéng）富（fù）有活力的市场化经营机制。

1．市场化（huà）债转股助力国有企业实（shí）现管理思维（wéi）市场化、管理机制市场化、管理模式市场化

市场化债转股（gǔ）通过重塑银企关系，强（qiáng）化资本纽带，通（tōng）过外部股东的市场化活（huó）力，改变国有企（qǐ）业行政（zhèng）化管理思（sī）维（wéi）和模式，尊重下属公（gōng）司的独立法人地位和管理机制（zhì），实（shí）施并真正落（luò）实经理（lǐ）层（céng）任期制和契（qì）约化（huà），调动管理（lǐ）层和员工的积极（jí）性，通过市场化制度、模式管人管（guǎn）事管业务（wù），实现国有企业建立市场化经营（yíng）机制的（de）改革目标。

2．市场（chǎng）化债转股（gǔ）助力国（guó）有企业（yè）建立灵活性、市（shì）场化的分配制度（dù）

债转股实（shí）施机构作为（wéi）积（jī）极外部（bù）市场化股东，通过派驻董（dǒng）事参与（yǔ）董事会运作，能够与国有股东共同（tóng）实施各类（lèi）中长期（qī）激（jī）励机制（zhì）。协助（zhù）国有企业综合运用员工持股、超（chāo）额利润分享、岗位分红、股权激励和项目跟投等多（duō）种激（jī）励政（zhèng）策（cè）。协助国（guó）有企业科学（xué）设定考（kǎo）核目（mù）标，组织任期制和（hé）契约化的签订（dìng）、考核和薪酬兑现（xiàn）。

（五）通（tōng）过市场化债转（zhuǎn）股优化资（zī）本（běn）结构，降低企业资产负债（zhài）率，推（tuī）动国（guó）有企（qǐ）业公平参与市场竞（jìng）争，强（qiáng）化市场主（zhǔ）体地（dì）位

国企改革三年（nián）行动要求推动国有企业公平参与市（shì）场竞争，强化国有（yǒu）企业（yè）的市场主体地位，包括推动更多优质国有资产上市。

1．市场（chǎng）化债转（zhuǎn）股作为综合性市场化的降（jiàng）杠杆工具，能够（gòu）为非上市国有企业、上市国有企业提供（gòng）一（yī）揽子金（jīn）融（róng）工具（jù）。例如通过提供长（zhǎng）期权益性资（zī）金（jīn），降低国有企（qǐ）业（yè）资产负债率，优（yōu）化国有企（qǐ）业融资环（huán）境，通过提供债权资金（jīn）、并购（gòu）资（zī）金等能够（gòu）助（zhù）力国有企（qǐ）业（yè）公平使用各类资源（yuán）要素，公（gōng）平获得市场化金（jīn）融服务（wù），公平参与市场竞争（zhēng）。

2．市场化（huà）债转股通过多样化的资本市场、二级市场退出方（fāng）式，保（bǎo）持国有（yǒu）资产保值（zhí）增（zēng）值。市场化债转股（gǔ）具有二级市场交易功能，通（tōng）过上市（shì）退（tuì）出、第三（sān）方转让退出、二（èr）级市场转让退出（chū）等（děng）多种（zhǒng）债转股退出方式（shì），助（zhù）力国有企业培育（yù）和推动优质（zhì）资（zī）产上市，盘活国有企业优（yōu）质资（zī）产。实现国有企业更高质量、更（gèng）有效率、更加公平、更可持续的发展。

（六（liù））通过市场化债转股，推动国（guó）企改（gǎi）革专项工（gōng）程落（luò）地（dì）

国企（qǐ）改革三年行动要求推动一系列国企（qǐ）改革专项工程落实落（luò）地（dì），国（guó）务院国有企业改（gǎi）革领（lǐng）导小组组织开展的国企改革（gé）专项行（háng）动包括：国企混改试点、双百行动（dòng）、科改示范（fàn）行动、区域（yù）性综合改革试验和对标世（shì）界一（yī）流企业等（děng）专项（xiàng）改（gǎi）革行动，专项（xiàng）工程是国企改革三（sān）年行（háng）动全（quán）面落地的重要载体，是在（zài）改革重点领（lǐng）域和（hé）关键环（huán）节率先取得突破，形成（chéng）治（zhì）理结构科学（xué）完善、经（jīng）营机制灵活（huó）高效（xiào）、党（dǎng）的领导坚强（qiáng）有力（lì）、创新能力（lì）和市（shì）场竞争力显著提升的（de）国企改革尖兵。截至2021年（nián）底，市场化债（zhài）转股（gǔ）已为国企改革提供超过1.5万亿元长期稳定权益资本（běn），实施签约金额已经达到3.08万亿元，落地金额1.69万亿元，借助市场化债（zhài）转股，充分发挥专项（xiàng）行（háng）动的示范突破带动作用，凝聚起全面深化（huà）国（guó）有企业改革的强大（dà）力量。